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Assicurazione contro il rialzo dei tassi

Nei primi sei mesi del 2012, l’attività del Tesoro sugli strumenti derivati è stata più intensa del solito: quando i semestri sono più tranquilli, per volatilità dei tassi e del rischio-Italia, solitamente è nulla. In quel periodo d’inizio 2012, il rendimento dei BTp decennali è oscillato tra un picco del 7% e un minimo del 4,8% mentre lo spread tra i BTp e i Bund ha registrato un sali-e-scendi tra i 500 e 280 punti. Il Tesoro ha rimodulato, ristrutturato, rinegoziato e stipulato alcuni derivati sul rischio interesse per migliorare la protezione contro un’impennata dei tassi, per allungare la duration del debito pubblico ma soprattutto per alleggerire il peso delle posizioni delle sue controparti bancarie.
Alcune banche controparti nei contratti derivati stipulati con il Tesoro, già provate dalle ripercussioni del fallimento di Lehman brothers e dai default di Irlanda, Portogallo e Grecia, si sono trovate in difficoltà nel gestire le posizioni in quel particolare semestre. Fa scuola la Morgan Stanley che ha utilizzato una rara clausola a suo vantaggio, contenuta nei derivati con il Tesoro, chiedendo la chiusura anticipata di quattro contratti: il “trigger” (evento) per mettere fine agli swap era scattato da anni ma solo alla fine del 2011 (con regolamento nel gennaio 2012) l’opzione è stata esercitata, costringendo il Tesoro a saldare il mark-to-market negativo (i flussi futuri ai tassi attuali). Stando a fonti bene informate, se il Tesoro avesse chiuso e riaperto il contratto, avrebbe peggiorato i conti dello Stato.
Il rischio-Italia nel primo semestre 2012 rischiava di tornare fuori controllo: in luglio il presidente della Bce Mario Draghi è dovuto intervenire con la minaccia del “whatever it takes” impostando le operazioni Omts. Le banche controparti degli swap con il Tesoro si sono protette acquistando in maniera crescente i credit default swap su un mercato molto illiquido: il costo dei Cds è schizzato all’insù anche a causa di queste ricoperture legate ai derivati e per spezzare questo circolo vizioso (i cds alle stelle a loro volta gravavano sullo spread), il Tesoro ha ridistribuito il rischio tra le varie banche controparti, rimodulando interest rate swap e swaption.
Il motivo principe della stipula dei contratti derivati sui tassi d’interesse resta per il Tesoro la copertura contro il rischio di shock di rialzo dei tassi: il derivato è usato come forma di assicurazione attraverso la quale il Tesoro può bloccare un tasso fisso “a pagare” in cambio dell’incasso di un tasso variabile “a ricevere”. Si tratta dunque di un’attività prudenziale. Nel caso di ribasso dei tassi, il valore di mercato dei derivati stipulati dal Tesoro contro il rialzo dei tassi diventa negativo e il costo della copertura risulta più salato: questo valore è dato dalla somma dei flussi futuri dei pagamenti a carico dello Stato, calcolati in base ai tassi vigenti e alla struttura della curva dei rendimenti, ed è potenziale. Diventa un costo effettivo solo nel caso di chiusura anticipata del contratto. Durante la vita del derivato, il mark-to-market varia in base all’andamento dei tassi d’interesse.
Il Tesoro descrive in dettaglio il contenuto dei contratti sui derivati nella relazione semestrale trasmessa periodicamente alla Corte dei Conti: il documento è riservato, non viene divulgato al pubblico, perché contiene le condizioni dei contratti stipulati con controparti private.

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