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«Aiuti ai grandi senza escluderli dai mercati»

«L’Efsf e l’Esm non erogano prestiti senza condizionalità. Questa è una regola semplice e chiara». Per Klaus Regling, managing director dell’Esm e chief executive officer dell’Efsf, tutto deve essere semplice e chiaro quando si tratta del funzionamento e della missione dei fondi di stabilità europei, due giovani istituzioni con una potenza di fuoco congiunta da 700 miliardi ancora molto incomprese. Dal secondo piano di un moderno edificio nel quartiere europeo Kirchberg di Lussemburgo, a pochi passi da Bei, Corte di Giustizia Ue, Corte dei Conti Ue ed Eurostat, Regling segue i programmi per Irlanda, Grecia, Portogallo e le banche spagnole. Guardando avanti, dovrà confrontarsi con sfide sempre più impegnative. Al di là di Cipro e Slovenia, la Spagna è potenzialmente un candidato pesante prossimo al sostegno esterno. Ma Regling non si scompone.
Bastano 700 miliardi per calmare i mercati? I mercati chiedono sempre di più…
I mercati chiedono sempre di più, ma siamo abituati a questo. Abbiamo 700 miliardi: 200 circa sono riservati per Grecia, Irlanda e Portogallo e altri 50 per le banche spagnole. Quel che rimane è molto. L’Esm è molto solido, ha 700 miliardi di capitale, di gran lunga una base di capitale più grande di qualsiasi altra istituzione internazionale al mondo. Guardando avanti, se ci dovesse essere un nuovo programma per uno Stato di grandi dimensioni, è probabile che non venga gestito come per Grecia, Irlanda e Portogallo, togliendo lo Stato completamente dai mercati. Possiamo intervenire sul primario dei titoli di Stato fino al 50% dell’ammontare in emissione. Non proveremmo a finanziare un grande Stato al 100%: il nostro approccio doserebbe diverso rispetto a quanto fatto finora. Ma un punto importante resta: sotto il profilo legale, Efsf e Esm non possono fare bail-out, il trattato Ue ci vieta di fare salvataggi.
A proposito degli acquisti sul primario, l’Efsf è un creditore pari passu, stesso livello dei privati: l’Esm avrà lo status di creditore privilegiato?
Il quadro legale è chiaro. Quando l’Esm eroga un prestito, lo fa come creditore privilegiato. L’unica eccezione alla regola è quella delle banche spagnole, perchè l’accordo è stato negoziato e siglato dall’Efsf che non è creditore privilegiato e il “pari passu” è poi stato trasferito dall’Efsf all’Esm. Quando compriamo titoli di Stato, in quel momento noi come Esm stiamo erogando un prestito a quel paese perchè usiamo il prestito per comprare titoli. Il nostro status di creditore privilegiato è legato al solo prestito.
Il nuovo approccio riguarda la linea precauzionale ECCL (Enhanced conditions credit line)? Come funziona la condizionalità per la ECCL?
Efsf e Esm non erogano mai prestiti senza condizionalità. E’ una regola semplice e chiara. Il grado di condizionalità dipende dal tipo di strumento usato, ma non facciamo nulla senza condizionalità. Per esempio, per la ricapitalizzazione delle banche le condizioni sono mirate alla ristrutturazione del settore bancario, nel caso del Portogallo la condizionalità è stata molto simile a quella dell’Fmi, su consolidamento fiscale e riforme strutturali. La condizionalità funziona, ha funzionato per molti paesi assistiti dai programmi dell’Fmi…
La ECCL è un programma soft a condizionalità leggera?
Ebbene, non è facile dirlo. Le linee di credito precauzionali ECCL hanno bisogno dello stesso processo politico di un programma. Alle ECCL serve una decisione all’unanimità dei 17 ministri delle finanze. L’iter politico è lo stesso di un programma di aggiustamento perchè nel caso in cui l’erogazione di un prestito dovesse rendersi necessaria tramite ECCL, si dovrà mettere denaro a disposizione immediatamente. Le ECCL prestano denaro a un paese nel momento in cui iniziano ad acquistarne i titoli in asta.
La ECCL sembra venga concessa nella speranza che non vi sia alcun tiraggio…È vero che può essere richiesta senza essere utilizzata?
Questa è esattamente l’idea che sta dietro la ECCL: il paese che la richiede non deve avere l’intenzione di utilizzarla. Naturalmente, nel caso di necessità, può essere attivata. Ma se un paese è sicuro di usarla fin dall’inizio, in quel caso dovrebbe chiedere direttamente un programma di aggiustamento.
Detto questo, la ECCL prevede condizionalità diverse, più o meno stringenti, nel caso di attivazione o meno?
No, nel momento in cui una ECCL viene stipulata, c’è la condizionalità e c’è denaro a disposizione. Questo significa che se un paese inizia a prendere denaro dalla linea di credito precauzionale ECCL, anche se solo attraverso l’acquisto di titoli di Stato sul primario, quel paese sarà soggetto al monitoraggio perchè bisogna capire perchè ha usato la linea. Ogni tre mesi una delegazione visiterà il paese per valutare fino a che punto gli impegni presi su consolidamento fiscale e riforme strutturali vengono rispettati.
Supponiamo che un paese chieda la ECCL, abbia l’ok dell’Eurozona e l’Esm la metta a disposizione, con possibilità di acquisti di titoli in asta. E supponiamo che il paese non la usi: questo basta per consentire alla Bce di considerare le OMTs, acquisti sul secondario di titoli di Stato di un paese con ECCL non usata?
Sì, è possibile, ma di certo non è scontato. Le OMTs non prevedono automatismi. La Bce richiede la stipula di un accordo tra un paese e l’Esm, sotto forma di programma o ECCL con la «possibilità» di intervento sul primario dell’Esm. Non è stata posta come condizione l’esistenza di acquisti sul primario ma solo la possibilità che vi sia questo intervento. Questa è una condizione necessaria ma non sufficiente: la Bce deciderà indipendentemente e sulla base di valutazioni di politica monetaria se sarà il caso di usare le OMTs oppure no.
Veniamo a un caso concreto, quello spagnolo. L’intervento per le banche spagnole sarà a carico dell’Esm? Come ?
Lo scorso giugno la Spagna ha presentato una richiesta formale per ricapitalizzare le banche, strumento a disposizione dell’Efsf. Spagna e Efsf hanno firmato un Master agreement con dotazione fino a 100 miliardi, di cui 30 da utilizzarsi velocemente nel caso di necessità improvvisa. Fino all’8 ottobre, giorno in cui l’Esm è nato, esisteva solo l’Efsf e se la Spagna avesse richiesto i 30 miliardi fino a quel giorno sarebbe stato l’Efsf a darli. Ora è diverso: contratti e documentazione firmati da Efsf e Spagna sono stati trasferiti all’Esm, senza modifiche rilevanti, solo qualche ritocco dovuto al fatto che l’Efsf è regolato da legge lussemburghese mentre l’Esm è soggetto alla legge internazionale.
Se la Spagna dovesse chiedere 30 miliardi entro fine anno, sarà l’Esm a occuparsene?
Sì.
La Spagna ha disponibili fino a 100 miliardi. Se ne serviranno meno, la cifra finale dovrà essere formalizzata in una richiesta specifica?
Sì, la Spagna deve richiedere ufficialmente una cifra precisa. A quel punto l’Eurogruppo o il Board of Governors dell’Esm valuteranno la richiesta per approvarne la cifra finale, che potrebbe risultare metà dei 100 miliardi. La maggior parte di questo intervento potrebbe essere sborsato a fine novembre e forse una seconda tranche a inizio 2013. Questo è quanto ci si può aspettare. La Spagna ha stabilito con l’Efsf che avrebbe potuto avere 30 miliardi velocemente, se necessario. L’Esm li verserà se verrà richiesto, dopo l’approvazione dei ministri delle finanze dell’Eurozona. Di solito ricapitalizziamo le banche emettendo bond e trasferendoli allo Stato che si occupa dell’operazione.
Le banche spagnole saranno ricapitalizzate dall’Esm come quelle greche con l’Efsf, con bond emessi ma non collocati sui mercati?
Sì.
Veniamo all’Italia. Lo spread BTp-Bund sta scendendo. Qual è sua valutazione dei progressi fatti dall’Italia?
Lo spread è sceso, il BTp decennale è calato sotto il 5% e questo è molto molto meglio rispetto a sei mesi fa, 12 mesi fa. Penso che le misure fiscali e le riforme strutturali del Governo Monti stiano mostrando i primi risultati proprio con questo calo dei rendimenti. L’impatto delle riforme strutturali sulla produttività, per contro, non può ancora manifestarsi ma questo è normale, ci vogliono tra i due e i tre anni per vedere i miglioramenti sulla produttività. E l’Italia ha un problema particolare con la produttività: è stata sotto la media europea nell’ultimo decennio e sono mancate le riforme strutturali fino al novembre dello scorso anno, quando è arrivato Monti. L’Italia ora è sulla strada giusta e gli italiani non devono scoraggiarsi per colpa della mancanza di progressi immediati: arriveranno.

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