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3 Italia, il dilemma di Li Ka Shing Avanti da solo o vendere a Telecom

di Massimo Mucchetti

L’incognita è Li Ka Shing, l’ottantaquattrenne signore del porto di Hong Kong che ha molto investito nelle telecomunicazioni in Asia ed Europa. Che cosa dirà il magnate cinese dell’idea di cedere la sua 3 Italia a Telecom Italia? Li Ka Shing conosce da anni il presidente di Telecom, Franco Bernabè. Le loro relazioni personali sono buone. Ma la matassa è aggrovigliata. Tanto è vero che Goldman Sachs e Merrill Lynch ci stanno lavorando senza mandato ufficiale, per quanto l’una serva da sempre mister Li e l’altra Telecom. La società 3 Italia ha esordito con il nome di Andala nel novembre 1999, soci fondatori Renato Soru (90%) e Franco Bernabé (10%). Obiettivo: la telefonia mobile di terza generazione. Dieci mesi dopo, acquistata dal governo italiano una delle licenze Umts, è entrata a far parte del gruppo Hutchison Wampoa di mister Li. In un decennio ha accumulato 8 miliardi di perdite, in parte coperte dall’azionista e in parte riportate a nuovo. Un pedaggio forse inevitabile per chi voleva entrare da ultimo nelle telecomunicazioni italiane, un settore maturo e presidiato da operatori del calibro di Telecom, Vodafone e Wind. E tuttavia la gestione di Vincenzo Novari ha ormai raggiunto l’obiettivo di non bruciare più cassa. Secondo un rapporto di Deutsche Bank, nel 2011 il quarto operatore italiano farà un margine operativo lordo di 231 milioni con 6,2 milioni di clienti attivi e un fatturato di circa 1,7 miliardi. A questo punto per l’azionista cinese si pone il dilemma: continuare senza più dover perdere altri quattrini oppure approfittarne per chiudere l’operazione, anche a costo di registrare una perdita. Nel primo caso, Hutchison dovrebbe considerare se i risultati prevedibili di 3 Italia siano tali da ripagare il costo cumulato del capitale investito, oltre 12 miliardi; nel secondo caso, la minusvalenza potrebbe essere mitigata dalla valorizzazione delle ingenti perdite fiscali che invece, proseguendo da soli, andrebbero perdute. Al momento, il management italiano nega ogni concretezza alle indiscrezioni e, con il sostegno dell’azionista, si è iscritto alla prossima gara per le frequenze. Ma è anche vero che la partita riguarda Li Ka Shing. Negli anni più duri, la banca Rothschild aveva ipotizzato un consorzio tra Telecom, Vodafone e Wind per rilevare 3 Italia, quarto incomodo che faceva la guerra dei prezzi. Ma, diversamente da Blu, il quinto operatore allo stato nascente che venne smembrato tra i concorrenti e chiuso, 3 Italia è un’impresa vera e dinamica. Suddividerne attivi e passivi sarebbe oggi ancor più difficile di ieri; più praticabile, invece, l’acquisto da parte di un soggetto come Telecom, bisognoso di rafforzarsi in Italia. L’ex monopolio infatti sta crescendo molto in Brasile e Argentina, mentre nel mercato domestico colpito dalla crisi, pur difendendo i margini, perde fatturato. Naturalmente, si porrà il problema di non fare un regalo a Vodafone e Wind, visto che la riduzione della concorrenza e l’eventuale ritiro di 3 Italia dall’asta delle frequenze aiuterebbe tutti. Ma prima di sistemare simili dettagli, Goldman e Merrill dovranno trovare una base di accordo sul prezzo di 3 Italia accettabile dalle parti. Questo prezzo sarà la somma dei valori dell’attività operativa e delle perdite fiscali. Deutsche Bank ipotizza un prezzo di 4,3 miliardi, per metà legato all’attività e per metà alle perdite fiscali. La stima appare generosa sul primo valore, visto che corrisponde a 9,3 volte il margine operativo lordo, un multiplo doppio rispetto a quello che la Borsa riconosce a Telecom Italia. Prudente, invece, sarebbe la valutazione delle perdite fiscali rispetto a cifre che circolano in ambienti bancari vicini alla trattativa. Ma la chiave dell’affare sta tanto nel prezzo quanto nelle modalità di pagamento. Telecom Italia, infatti, potrebbe pagare emettendo nuove azioni a 1,8 euro, un valore a sua volta doppio rispetto alle quotazioni correnti. E allora tutto andrebbe a posto, a patto che le sinergie operative, finanziarie e fiscali siano davvero simili a quelle di 5,4 miliardi previste da Deutsche Bank. Diversamente, Telecom gonfierebbe di nuovo i propri avviamenti. Lo schema ipotizzato da Deutsche Bank prevede anche, in coerenza con i sovrapprezzi, il conferimento delle azioni Telecom riservate a Hutchinson Wampoa nella holding Telco che controlla il 22,45%di Telecom Italia. Ma in tal modo Telco arriverebbe al 34%. Supererebbe cioè la soglia del 30%, oltre la quale scatta l’obbligo dell’Opa sul resto del capitale da farsi, in questo caso, a premio sulle quotazioni correnti. Secondo Deutsche Bank, si potrebbe aggirare l’ostacolo pagando Hutchison Wampoa parte con azioni ordinarie e parte con azioni di risparmio con l’impegno a convertire l’intero capitale di risparmio in capitale ordinario, con beneficio generale. Come si vede, le difficoltà sono molte, ma tre sono le più rilevanti: 1) l’opinione di Li Ka Shing che, essendo l’undicesimo uomo più ricco del mondo secondo Forbes, potrebbe misurare 3 Italia con un metro diverso dal nostro; 2) la risposta che il ministero dell’Economia darà se e quando Telecom chiederà garanzie sull’uso di così ingenti perdite fiscali; 3) la reazione dei soci di Telco, e cioè di Telefonica, Generali, Mediobanca e Intesa Sanpaolo, chiamati a decidere tra lo sviluppo dell’azienda (3 Italia a prezzi sensati farebbe bene a Telecom) e la riduzione della loro influenza su Bernabè, che troverebbe in Hutchison un altro forno dove andare a cuocere il suo pane.

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