Siete qui: Oggi sulla stampa
Oggi sulla stampa

«Senza le misure di liquidità della Bce l’Eurozona sarebbe già in recessione»

La politica monetaria ampiamente accomondante della Bce ha fatto sì che il Pil sia quasi il 3% più alto alla fine del 2018 di quanto sarebbe stato in assenza delle misure di stimolo. E quasi tre milioni di persone (o quasi 4 milioni secondo altre stime) hanno trovato un lavoro grazie alle misure della Bce dal 2014. Senza queste misure espansive, l’Eurozona sarebbe ora in recessione. Massimo Rostagno, director general monetary policy alla Bce, una delle voci più ascoltate al Consiglio direttivo e da Mario Draghi, in questa intervista esclusiva spiega come e perché i tassi sono scesi a -0,50%, il programma di acquisti netti di attività è ricominciato, le Tltro III sono partite e il tiering è stato introdotto.

Il 12 settembre il Consiglio direttivo della Bce ha annunciato un pacchetto di misure espansive di ulteriore stimolo: che impatto su famiglie e imprese, sull’economia? Per i falchi, la Bce è troppo accomodante…

Per testare l’impatto di quello che è stato fatto sull’economia, bisogna utilizzare modelli macro-econometrici che permettono di rispondere alla seguente domanda: cosa sarebbe successo al Pil, all’occupazione, all’inflazione se la Bce non avesse attivato questi strumenti come ha fatto, con varia intensità, dal 2014? Si immagina un mondo in cui la Bce non avesse messo in atto le misure e si osserva il percorso del Pil e di altre macro-variabili in questo mondo “controfattuale” generato dai modelli. Questi esercizi indicano che il percorso del Pil sarebbe stato più piatto e l’occupazione e l’inflazione molto più basse di quelle osservate in realtà. Un nuovo studio che verrà pubblicato a breve, per esempio, stima che le misure abbiano fatto sì che il Pil sia quasi il 3% più alto alla fine del 2018 di quanto sarebbe stato in assenza delle misure. Tradotto in numeri di occupati, ciò vuol dire che quasi tre milioni di persone (o quasi 4 milioni di persone secondo altre stime) hanno trovato un lavoro grazie alle misure della Bce dal 2014. Molto probabilmente questa stima pecca per difetto.

L’ultimo pacchetto di stimolo è stato deciso in un periodo di bassa crescita nell’eurozona: è anche una “protezione”, di “cuscinetto” guardando avanti?

Le decisioni prese dal Consiglio a settembre servono a dare una spinta all’economia e all’inflazione. L’economia e l’inflazione sono deboli anche trascurando l’eventualità che alcuni dei rischi che oggi individuiamo all’orizzonte si verifichino e diventino fatti. Allo stesso tempo, le misure sono un’assicurazione contro questi rischi: irrobustiscono l’economia nel caso si trovi a doverli affrontare davvero.

I falchi ritengono che la Bce avrebbe potuto alzare i tassi nel 2017, per poterli riabbassare in caso di recessione. Sbagliano?

Se il Consiglio avesse visto la necessità di restringere il tenore della politica monetaria in base ai criteri che aveva stabilito, lo avrebbe fatto. Avendo visto nel corso di quest’anno quanto fosse fragile la crescita mondiale, ed europea in particolare a fronte degli shock globali, si può dire che l’orientamento del Consiglio si sia rivelato corretto e preveggente. Una decisione di politica monetaria impiega in media un anno e mezzo o due anni per esplicare i suoi maggiori effetti. Se la Bce avesse alzato i tassi due anni fa, probabilmente oggi ci troveremmo a fronteggiare, non un rallentamento marcato, ma una recessione.

Quanto è importante il fattore complementarietà dei vari strumenti usati nel pacchetto del 12 settembre?

Guardando al pacchetto di misure che la Bce ha preso negli anni, e che ha ri-calibrato e rafforzato in settembre, si possono individuare tre gruppi di strumenti: (1) i tassi negativi sui depositi che le banche detengono con l’Eurosistema e la “forward guidance”, cioè le indicazioni prospettiche sul percorso dei tassi guida Bce in futuro; (2) gli acquisti di titoli pubblici; (3) gli acquisti di titoli emessi da imprese private insieme alle Tltro, cioè alle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine.

I tassi negativi sulle riserve bancarie e la “forward guidance” servono a stabilizzare i tassi a breve, quelli che le banche prendono a riferimento quando prestano alle imprese. Gli acquisti di titoli pubblici servono a tenere bassi i tassi a lunga, quelli che le banche prendono a riferimento per i prestiti più a lungo termine. Le Tltro e gli acquisti di titoli emessi da compagnie private servono a far sì che il margine di credito che le banche caricano sui tassi di riferimento di cui ho detto quando prestano alle famiglie e alle imprese e lo spread che il mercato carica sugli stessi tassi quando presta alle imprese comprando i loro bonds, rimangano contenuti. Ma, osservando gli effetti di questi strumenti sulle condizioni finanziarie e sull’economia, abbiamo visto che c’è una stretta complementarietà fra di loro che rende l’effetto totale del pacchetto più forte di quello che risulterebbe dalla somma delle sue parti. L’uno aiuta e rafforza l’altro. Faccio un esempio: le banche che prendono a prestito fondi Tltro devono pagare un tasso indicizzato al tasso sulle nostre operazioni principali di rifinanziamento, che ora è zero. Ma se usano questi fondi per espandere i propri prestiti alla clientela, il tasso Tltro può diventare negativo. I tassi negativi e le Tltro interagiscono nel rafforzare gli incentivi delle banche alla creazione di credito e a far sì che il credito bancario sia vantaggioso per famiglie e imprese.

L’ultimo Consiglio Direttivo della Bce ha modificato la cosiddetta forward guidance. Perché?

Le “indicazioni prospettiche” sono gli orientamenti attesi futuri dei tassi guida della Bce. A settembre la frase è stata cambiata con due obiettivi. Per prima cosa, è stato ribadito quanto era stato già detto a luglio, e cioè che il Consiglio direttivo considera i tassi di inflazione che si sono visti negli ultimi tempi, inflazione realizzata e prevista, come troppo bassi e non in linea con il mandato. Per questo, la nuova formulazione dice che i tassi Bce rimarranno ai livelli attuali, o anche più bassi dei livelli attuali, finché l’inflazione prevista non raggiunga livelli “sufficientemente vicini” anche se inferiori al 2%. C’è una seconda condizione: non sarà sufficiente vedere l’inflazione prevista convergere a livelli “sufficientemente vicini” al 2%. L’inflazione futura nelle previsioni dovrà anche “convergere saldamente” a quei livelli.

Il nuovo programma di acquisti App è stato chiamato dai mercati Qe infinity. Quanto spazio resta per continuare fare gli acquisti netti?

Si può dire che la “forward guidance” sugli acquisti è legata alla “forward guidance” sui tassi. Non vediamo il rischio di incorrere in limiti di disponibilità di titoli da comprare sul mercato. Finora abbiamo sistematicamente rivisto le nostre stime sulla disponibilità, che è stata regolarmente superiore alle nostre aspettative.

Fino a che punto l’effetto accomodante è ridotto o annullato dall’aumento dello spread?

Per la trasmissione dei tassi Bce alle condizioni di credito dei vari Paesi, quello che conta non è lo spread, ma il livelli dei tassi. Nel caso italiano ad esempio il tasso sul BTP a 10 anni è caduto in tre mesi di quasi 130 punti base, dal 2,1% a poco più dello 0,8%. Lo spread è diminuito di 110 punti base. Sono aggiustamenti enormi che in parte si devono ad un più favorevole apprezzamento del merito creditizio dell’Italia sui mercati, in parte alla politica monetaria più espansiva.

Quanto potranno scendere i tassi delle deposit facilities? Esiste un limite al ribasso dei tassi?

Negli ultimi anni si è capito che il “lower bound”, il limite inferiore al ribasso dei tassi di interesse guida per una banca centrale, non è zero, come si credeva prima della crisi, e non è neanche -0,50%. Questo significa che, se ci fosse la necessità di ridurre ancora il tasso sui depositi delle banche con l’Eurosistema, lo si potrebbe fare.

È vero che la Bce è arrivata al capolinea. È il turno della politica fiscale?

No. Il mandato che la Bce ha ricevuto non è condizionato alle iniziative che altre autorità di politica economica possano o vogliano mettere in atto. È un mandato assoluto: perseguire la stabilità dei prezzi. Ma un intervento espansivo di altre autorità, comprese quelle fiscali, servirebbe oggi ad accelerare gli effetti della politica monetaria.

Isabella Bufacchi

Print Friendly

Condividi su

Potrebbe interessarti anche
Oggi sulla stampa

L’Europa è pronta a smembrare i colossi del Web che non rispetteranno le nuove regole sul digital...

Oggi sulla stampa

Oggi sulla stampa

Nessuna autorizzazione preventiva, o per meglio dire nessuna esenzione in bianco per salire oltre il...

Oggi sulla stampa

Oggi sulla stampa

Invenzioni, brevetti, e altre opere dell’ingegno sono sempre più un pilastro dell’economia mode...

Oggi sulla stampa