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La sfida di broker e istituti finanziari alle Borse tradizionali

Crescono gli «Internalizzatori sistematici». Di fatto le grandi banche che, usando strumenti finanziari di loro proprietà, eseguono elettronicamente e internamente l’ordine di compravendita dell’investitore. Poi: frenano, pure rimanendo rilevanti, le «tradizionali» piattaforme telematiche alternative. I cosiddetti «Multilateral trading facility» (Mtf). Infine: aumentano i broker che si «costruiscono» il loro mercato. Vale a dire: gli «Organised trading facility» (Otf) dove l’intermediario incrocia lui le diverse proposte di negoziazione.
Sono le principali dinamiche, complice l’introduzione della Mifid2, che caratterizzano l’evoluzione delle piazze europee (o sedi di negoziazione). La riprova? Arriva da Be Consulting. Secondo la società di consulenza il numero degli «Internalizzatori» è salito a quota 98. Gli Mtf, dal canto loro, sono calati a 133 (erano, secondo l’Esma, 151 nel 2017). Infine: i broker che incrociano gli ordini di terzi, non previsti dalla precedente normativa, hanno già raggiunto il numero di trentasei. Insomma: un bel giro di valzer. Un’importante evoluzione dove banche ed intermediari sfidano i mercati più tradizionali (quelli regolamentati sono 87)in un mondo delle Borse di per sé molto articolato.
Arriva la «deregulation»
Già, articolato. Ma di cosa si sta parlando? Per rispondere è necessario tornare al 2007 quando è entrata in vigore la prima direttiva Mifid. Orbene questa, tra le altre cose, ha previsto il superamento della cosiddetta «concentrazione degli scambi». Cioè: la regola per cui, in linea di massima, un titolo collocato su una Borsa (tradizionale) può essere scambiato con le maggiori tutele e i massimi requisiti di trasparenza ed efficienza solo su quella Borsa (tradizionale). Sparito l’obbligo, le piattaforme elettroniche alternative hanno preso piede. In altre parole: prima del 2007 c’erano soprattutto i listini che noi tutti conosciamo (da Piazza Affari fino al London stock exchange di Londra e lo Xetra di Francoforte). Con la Mifid1, che ha abbracciato il modello anglo-americano della «concorrenza» tra i mercati, è partita la danza delle piattaforme elettroniche alternative. Gli Mtf, per l’appunto. I quali, sfruttando i minori obblighi loro richiesti, hanno aumentato le quote di mercato. Bats-ChiX, uno tra i più noti, è diventata più volte la prima Borsa europea per controvalore giornaliero scambiato.
Gli alternativi consolidano
Sennonché, di là dal primato in oggetto, nel corso degli anni da una parte gli Mtf si sono consolidati; e dall’altra i listini tradizionali hanno reagito alla nuova concorrenza, magari facendo shopping degli alternativi. Così proprio Bats-ChiX, frutto della fusione di due differenti piattaforme (Bats e ChiX), è stato acquisito dalla Borsa globale delle merci (il Cboe di Chicago). Lo stesso London stock exchange, poi, si è comprato un importante mercato alternativo (Tourquoise).
Fate largo alla Mifd2
In un simile contesto, infine, fanno la loro comparsa le novità della Mifid2. Quest’ultima ha eliminato molti dei vantaggi riconosciuti in capo agli Mtf. «Nel passato – ricorda Anna Kunkl, partner di Be Consulting -, quando un titolo veniva sospeso, ad esempio in un mercato regolamentato, poteva essere scambiato negli Mtf. Ora la possibilità è eliminata». Non solo. Una prassi delle piattaforme alternative era di invogliare gli intermediari ad operare sull’Mtf stesso. Come? Pagando al broker delle commissioni per la liquidità che immetteva sul listino alternativo. Un modo, era l’aulica giustificazione, per sostenere i volumi nella piattaforma alternativa. In realtà, è l’indicazione di molti, un’attività che poteva produrre distorsioni di mercato. La Mifid2, sottolineando che i soldi immessi dal broker sull’Mtf sono dell’investitore, ha stabilito che la commissione deve essere “retrocessa” a quest’ultimo. «Di fatto – dice Kunkl – il vantaggio è stato eliminato». A fronte di un simile scenario ben può comprendersi perché, pure rimanendo rilevanti, il numero degli Mtf è diminuito.
L’internalizzatore
Diversa, invece, la situazione con gli «Internalizzatori». Una spinta alla loro crescita arriva proprio dalla nuova direttiva. La Mifid2 prevede dei criteri oggettivi e quantitativi, ad esempio sul numero degli scambi realizzati con i titoli di proprietà, che se superati obbligano l’istituto finanziario (nell’ipotesi in cui il titolo in oggetto non viene “trasferito” su di un mercato regolamentato) ad indossare anche la veste del “Systematic internalizer”. Una condizione che però, da una parte, non richiede così pressanti oneri (dal che le banche non disdegnano la scelta); e che, dall’altra, toglie all’investitore molte incombenze burocratiche (dal che il cliente della banca “spinge” l’istituto a diventare “Internalizzatore”).
Insomma: il cocktail di cause è nutrito e spiega il perché della crescita di questa sede di negoziazione. «La quale – ricorda Tullio Grilli, responsabile del brokerage elettronico di banca Akros – è agevolata da un altro elemento». Quale? «La nuova direttiva ha in generale stabilito che l’operatività, su di un grande numero di tipologie di derivati, deve essere trasferita nei mercati riconosciuti. Ebbene: molti degli istituti finanziari, attivi su questa asset class, hanno optato per la soluzione dell’ “internalizzatore”».
Il mondo degli Otf
Fin qui Mtf, “Internalizzatori” e Borse tradizionali. Quale però la situazione rispetto all’Otf? La nuova sede di scambio, il broker che diventa lui punto di incrocio di più proposte di negoziazione di strumenti non equity, è una figura residuale. Tutto ciò che non è riconducibile ai mercati regolamentati, agli Mtf o agli “internalizzatori ” può ricadere sotto l’ombrello dell’Otf. Si tratta, chiaramente, del tentativo di indurre più trasparenza e maggiori regole su parte degli scambi Over the counter (Otc).
«Molti bond – ricorda Grilli – sono trattati su piattaforme non regolamentate (Otc). La Mifid2 pone una duplice opzione: o internalizzare o diventare, per l’appunto, “Organised trading facility” (Otf)». A quest’ultima sede di scambio, indubbiamente, sono estesi obblighi comuni a tutte le altre. Ad esempio: la Best execution. La regola, cioè, per cui deve garantirsi all’investitore la migliore esecuzione valutando, tra le altre cose, il prezzo del titolo, la liquidità e i costi commissionali. Ciò detto però, gli oneri complessivi chiesti dalla Mifid2, sono inferiori alle altre sedi di esecuzione. «Ed è per questo che gli Otf crescono» conclude Grilli.
Paradossi e regole
In generale comunque la nuova direttiva, indicano gli esperti, è finalizzata da un lato ad aumentare l’efficienza dei mercati; e, dall’altro, a ridurre l’opacità delle transazioni e i rischi sistemici. Un esempio è fornito dai limiti imposti alle “Dark polls”. Queste sono piattaforme telematiche dove l’investitore fa trading senza permettere al resto del mercato di sapere chi compra e chi vende. La loro finalità, in teoria, è consentire l’operatività su singole grandi quantità di titoli senza impattare sulla quotazione. Sennonché le “dark pools”, che attualmente valgono il 9% del controvalore giornaliero degli scambi azionari in Europa, sono finite al centro di mille polemiche. In molti hanno denunciato l’uso scorretto che se ne è fatto. Di qui l’intervento della MiFid2 che ha posto dei tetti massimi ai volumi di contrattazione all’oscuro. Tanto che da lunedì scorso centinaia di blue-chip Ue, oggetto di scambi oltre i limiti fissati, non potranno essere quotate nelle “dark pools” per i prossimi sei mesi.
Tutto rose e fiori, quindi? Non proprio. In generale la speranza è che questi volumi si trasferiscano sui mercati regolamentati o meno opachi. Il che, probabilmente, accadrà. Sennonché, proprio il “Systematic Internalizer” prevede maggiore trasparenza solamente per compravendite di azioni al di sotto di una certa dimensione. Le grandi operazioni ne sono esentate. E qui sorge la domanda: gli scambi all’oscuro su azioni restano oscuri negli “Internalizzatori”? Per Alex Gerko, fondatore dell’importante broker XTX Markets, la risposta è positiva. La liquidità in uscita dalle “piscine oscure” verrà travasata in altre piattaforme “dark”. Quali? Gli “Internalizzatori sistematici”, per l’appunto. A pensare male si fa peccato ma spesso ci si azzecca.

Vittorio Carlini

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